US-Notenbank: Bondmärkte am Hebel: Diktieren die Anleihemärkte den Zinskurs der Fed?

vor 19 Stunden 1

New York. Ist der neue Chef der US-Notenbank eine Taube in Falkengewand? Zu dieser Annahme scheint der Anleihemarkt gekommen zu sein. In der Geldpolitik gelten die beiden Tiere jeweils stellvertretend für eine lockere und eine straffe Zinspolitik.

Denn der Chef der US-Notenbank Federal Reserve (Fed), Kevin Warsh, hatte zuletzt zwar immer wieder „falkenhaft“ beteuert, dass die Inflation in den USA schon viel zu lange (seit über fünf Jahren) über dem Zwei-Prozent-Ziel der Fed liegt. Er hat seine Entschlossenheit – zumindest rhetorisch – zum Ausdruck gebracht, diese energisch bekämpfen zu wollen.

Doch seinen harten Worten folgten zumindest zunächst noch keine Taten. Auch bei ihrer zweiten Zinssitzung ließ die Fed trotz steigenden Inflationsdrucks die Zinsen unangetastet. Während Warsh sich auf der Pressekonferenz aber auch nicht dazu äußern wollte, wie die Fed nun die Inflation konkret bekämpfen wolle, sorgte etwas anderes für umso größere Aufmerksamkeit: die große Rolle, die der Notenbankchef den Anleihemärkten bei der Inflationsbekämpfung zuschrieb.

Die Frage, die viele am Markt jetzt stellen: Stiehlt sich die Fed aus ihrer Verantwortung, die Zinsen zu erhöhen?

Auf der Pressekonferenz nach dem jüngsten Zinsentscheid deutete Warsh schließlich an, dass die Märkte einen Teil der Arbeit selbst erledigt hätten, indem die Renditen der Staatsanleihen zwischen den Zinssitzungen im Juni und im Juli gestiegen seien.

Steigen die langlaufenden Anleiherenditen, verteuert dies Kredite für Unternehmen und Verbraucher. Sie wirken damit ähnlich dämpfend auf die Wirtschaft wie eine Zinserhöhung – ohne dass die Notenbank dabei selbst aktiv werden müsste.

Denn die US-Notenbank gibt die sogenannte Federal Fund Rate vor – also die kurzfristigen Zinssätze, zu denen sich Banken untereinander Geld leihen. Als Benchmark für die langfristigen Zinsen in den USA gelten dagegen die Renditen der 10- und 30-jährigen US-Staatsanleihen – mit denen sich der amerikanische Staat refinanziert, indem er neue Staatsbonds ausgibt. Zu diesen Zinssätzen werden etwa langfristige Hypotheken- oder Unternehmenskredite aufgenommen.

Direkt können die Währungshüter diese Zinssätze am langen Ende nicht bestimmen. Sie entstehen stattdessen aus den Erwartungen über kurzfristige Zinsen und einer Risikoprämie für längere Laufzeiten, hinter der maßgeblich die Erwartungen über die Inflationsentwicklung stehen.

Die Währungshüter beeinflussen langfristige Zinssätze also indirekt über die kommunizierte Notenbankpolitik – die sogenannte Forward Guidance – und darüber, welche Erwartungen an den Kapitalmärkten daraus abgeleitet werden.

Ein Gedanke ist dabei ausschlaggebend: Erkennen die Notenbanker die Inflationsgefahr zu spät, müssen sie zu einem späteren Zeitpunkt womöglich deutlich härter mit höheren Zinssätzen eingreifen. Bekämpft die Fed die Inflation dagegen glaubhaft, kann das auch langfristig zu niedrigeren Zinsen führen.

„Greenspan-Zinsrätsel“: Kurzfristige Zinsen steigen, langfristige fallen

Historisch gibt es für eine solche Entwicklung sogar eine Vorlage. Im Jahr 2004 hat der frühere US-Notenbankchef Alan Greenspan diese Erfahrung gemacht – wenn auch ungewollt: Obwohl die Fed ihre Zinsen in den Monaten zuvor um 1,5 Prozentpunkte anhob, fielen umgekehrt die langfristigen Zinssätze. Greenspan selbst bezeichnete dies 2005 vor dem Bankenausschuss des US-Senats als „conundrum“, als „Zinsrätsel“.

Dabei handelte es sich rückblickend nicht wirklich um ein Rätsel. Der Grund: Am Kapitalmarkt handelten die Teilnehmer vorausschauend, indem sie früh auf langfristig niedrigere Zinsen setzten. In der Rückschau hatte die Fed die Inflation damit glaubhaft bekämpft – höhere kurzfristige Zinsen hatten damit langfristig zu niedrigeren Zinsen geführt.

Träte ein solcher Fall erneut ein, „würde sich die Zinskurve insgesamt also abflachen, mit höheren kurzfristigen und niedrigeren langfristigen Zinsen“, fasste Raphaël Gallardo, Chefökonom des französischen Vermögensverwalters Carmignac, zusammen.

Die Steuerung solcher Erwartungen sei eine der Hauptaufgaben der Fed, schrieb der US-Wirtschaftsnobelpreisträger Paul Krugman vor wenigen Tagen. Daher seien die Tage, an denen der Offenmarktausschuss FOMC, also das Fed-Zinsentscheidungsgremium, seine Beschlüsse fasse, gewissermaßen eine „theatralische Inszenierung“.

Warshs Aufgabe auf der jüngsten Pressekonferenz sei es dabei gewesen, zu erklären, warum die Fed die Zinsen nicht angehoben habe. Dabei sei er jedoch „grandios gescheitert“, sagte Krugman. „Insbesondere dem Anleihemarkt, er ist der ultimative Richter, gefiel Warshs Auftritt nicht.“

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„Ein richtiger Familienstreit“ – Fed lässt Zinsen unverändert

Die Reaktion des Anleihemarkts sei keine Bewertung der Zinsentscheidung an sich, sondern vielmehr eine von Warsh, sagte Krugman. Sie deutete darauf hin, dass Händler davon ausgehen, dass die Wahrscheinlichkeit groß sei, dass die Fed die Zinsen zu lange zu niedrig halten und damit die Inflation anheizen werde.

„Wenn der Bondmarkt die langfristigen Renditen nach oben schiebt, dann geht er davon aus, dass die Fed die Leitzinsen später stärker erhöhen muss als bisher erwartet“, sagte Commerzbank-Ökonom Bernd Weidensteiner. Da könne Warsh nicht behaupten, der Markt habe der Fed die Arbeit abgenommen. „Da beißt sich die Katze in den Schwanz.“

Leitzins weniger wichtig?

Eine Kernfrage auf der Pressekonferenz war schließlich, wie Warsh mit einer anhaltend hohen Inflation umgehen würde. Darauf angesprochen, ob eine Zinserhöhung helfen könnte, die Inflation einzudämmen, antwortete er, dass eine Zinsanhebung durchaus ein Teil der Lösung sein könne – aber nicht isoliert betrachtet werden dürfe.

Damit habe der Fed-Chef angedeutet, dass er den Leitzinsen der Fed eine weniger entscheidende Rolle bei der Inflationsbekämpfung beimesse, sagte Enrique Diaz-Alvarez, Chefökonom beim Finanzdienstleister Ebury. Der anhaltende Abverkauf am langen Ende der Zinskurve passe Warsh ins Konzept, um die nötige Arbeit für die Fed zu erledigen, sagte der Experte.

Krugmans Analyse fiel deutlich schärfer aus: „Zeitweise schien er anzudeuten, dass die Fed nichts tun müsse, um die Inflation zu kontrollieren – ein völliger Widerspruch zu seiner früheren Kritik.“ Dabei befände sich Warsh nun oberflächlich betrachtet in einer ähnlichen Situation. Warsh hatte das zu späte Eingreifen der Fed unter seinem Vorgänger Jerome Powell gegen die Inflation im Zuge der Pandemie scharf kritisiert.

Dabei liegt die Inflation in den USA bereits seit fünf Jahren über der Fed-Zielmarke von 2,0 Prozent. Im Juni lag die Inflation in den USA bei 3,7 Prozent nach 4,2 Prozent im Monat zuvor.

Nun sieht sich der neue Notenbankchef derselben Kritik ausgesetzt. Warsh hat sich mit seinen fünf Arbeitsgruppen in der Fed aus Sicht einiger Experten zwar Zeit erkauft. Doch die Schonfrist für den neuen Fed-Chef dürfte bei der nächsten Zinssitzung auslaufen.

Fed-Vize: Forward Guidance aktuell nicht hilfreich

Umstritten ist dabei auch der Verzicht Warshs auf die Forward Guidance und ihre Folgen für die Märkte.

Aus Sicht von Ökonom Weidensteiner liegt das Risiko einer nicht kommunikativen Fed auch darin, dass sie die Unsicherheit hinsichtlich der Reaktionsfunktion der Fed erhöht. „Damit sind größere Schwankungen möglich, wenn sich die Marktteilnehmer nicht sicher sind, wie sie die Reaktion der US-Geldpolitik auf neue Daten einschätzen sollen.“

In einem Interview mit Reuters am Montag verteidigte der Chef der New York Fed und Fed-Vizepräsident, John Williams, dagegen den Kurs der Notenbank unter ihrem neuen Chef. Eine Forward Guidance in der Form, dass man dem Markt sage, in welche Richtung man tendiere, sei einfach nicht mehr angemessen, sagte Williams.

New-York-Fed-Chef Williams: Forward Guidance nicht mehr angemessen. Foto: Bloomberg

„Im Moment halte ich die Forward Guidance nicht für hilfreich, um unsere Ziele zu erreichen“, sagte er weiter. Auch wenn das für Williams nicht bedeute, dass sie „niemals“ nützlich sei.

Aus Sicht des Notenbankers sei die Unsicherheit zurzeit aber so groß, dass man nicht mehr die Zuversicht habe, zu sagen: „Es ist ziemlich klar, in welche Richtung wir gehen oder wie wir die Zukunft einschätzen.“ Stattdessen müsse man die Informationen bewerten und die Entscheidungen ohne die vorher getätigten Aussagen treffen.

Ich mag den Satz nicht, dass die Märkte die Arbeit für uns erledigen, weil ich weiß, dass wir die Arbeit selbst erledigen müssen. John WilliamsPräsident der New York Fed

Und was die steigenden Renditen am Markt angeht? Natürlich wirkten sich Veränderungen der finanziellen Rahmenbedingungen – sei es bei den Renditen, an den Aktienmärkten oder auf allen anderen Märkten – auf die Finanzlage aus, so Williams. Dass die Anleihemärkte nun die Aufgabe der Fed übernehmen, sieht der New-York-Fed-Chef aber nicht. Er sagte: „Ich mag den Satz nicht, dass die Märkte die Arbeit für uns erledigen, weil ich weiß, dass wir die Arbeit selbst erledigen müssen.“

Keine Zinserhöhungen kurz vor Zwischenwahlen?

Am 16. September steht die nächste Zinsentscheidung der Fed an. Laut dem CME FedWatch-Tool liegt die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um 0,25 Prozentpunkte bei 65 Prozent. Die Anleihemärkte dürften sowohl die am Freitag anstehenden Arbeitsmarktdaten als auch die nächsten Inflationsindikatoren genauestens beobachten.

Gallardo von Carmignac weist auch auf eine politische Komponente hin: die im November anstehenden US-Zwischenwahlen. Zwar gebe US-Präsident Donald Trump Warsh noch „freie Hand“. Gallardo geht jedoch nicht davon aus, dass Warsh das Schicksal herausfordern und die Zinsen im Oktober unmittelbar vor den Zwischenwahlen anheben werde.

Wenn es vertretbar sei, würde Warsh wohl eher auf eine Zinserhöhung verzichten, schätzt Weidensteiner. Der Fed-Chef versuche daher mit harter Rhetorik, um Zinserhöhungen herumzukommen. Das gehe jedoch nur eine Zeit lang gut.