Geldanlage: Die Gewinnillusion – Das Fundament der KI-Rally steht infrage

vor 9 Stunden 1

Düsseldorf. Die großen Tech-Konzerne haben ihre Nettogewinne im ersten Halbjahr deutlich gesteigert. Allein Alphabet, Amazon, Meta und Microsoft verdienten zusammen knapp 380 Milliarden Dollar. Das ist eine Verdopplung gegenüber dem Vorjahreszeitraum.

Berechnungen des Handelsblatts zeigen allerdings: Die Nettogewinne sind verzerrt, vor allem durch unrealisierte Buchgewinne auf Unternehmensbeteiligungen aus dem Bereich Künstlicher Intelligenz (KI). Um diesen Effekt bereinigt, fallen die Nettogewinne im Extremfall um fast 50 Prozent niedriger aus.

Im zweiten Quartal verbrannten einige der Tech-Größen sogar Geld, anstatt welches zu verdienen. Diese Entwicklung stellt das Fundament der aktuellen Börsenrally infrage.

Auf Vergleiche mit der Internetspekulationsblase zur Jahrtausendwende folgt regelmäßig der Hinweis, dass diese damals von der Überbewertung defizitärer Unternehmen getragen wurde. Für die KI-Rally dagegen seien hochprofitable Konzerne entscheidend, die ihre gewaltigen Investitionen aus dem laufenden Geschäft finanzieren können.

Mit Blick auf die Nettogewinne gilt das aber nur eingeschränkt. Vor allem zwei Unternehmen stechen heraus, sagt Thomas Kleber, Investmentchef des Vermögensverwalters Pecora Capital in Liechtenstein: „Die Bewertungsgewinne auf die Beteiligungen haben die ausgewiesenen Nettogewinne bei Alphabet und Amazon stark nach oben verzerrt.“

Alphabet profitiert von Beteiligungen an SpaceX und Anthropic

Alphabet und Amazon gehören neben Microsoft und Meta zu den sogenannten Hyperscalern. Diese betreiben die riesigen Rechenzentren für KI-Anwendungen.

Alphabet ist unter anderem an SpaceX beteiligt. An der Weltraumfirma von Tesla-Chef Elon Musk, die künftig ihre größten Umsätze im KI-Bereich schreiben will, hält der US-Konzern rund fünf Prozent. Auch am KI-Start-up Anthropic – bekannt für seine Claude-Sprachmodelle – ist die Google-Mutter beteiligt. Bei beiden Unternehmen sind die Bewertungen im Vergleich zum Vorjahr rasant gestiegen.

Bei Amazon ist der Effekt ähnlich groß, lässt sich aber nur näherungsweise bestimmen, weil er nicht gesondert ausgewiesen wird. Der Konzern erzielte aus Beteiligungen – vor allem Anthropic – im ersten Halbjahr einen Vorsteuereffekt von knapp 63 Milliarden Dollar. Nach Steuern ergibt sich daraus ein geschätzter positiver Effekt von 49 Milliarden Dollar – mehr als die Hälfte des ausgewiesenen Nettogewinns von 93 Milliarden Dollar.

Das ist kein Bilanztrick, sondern Ergebnis der US-GAAP-Rechnungslegungsgrundsätze. Geringe Beteiligungen bis 20 Prozent werden bei börsennotierten Unternehmen zum Kurs am Bilanzstichtag bilanziert. Bei nicht börsennotierten Unternehmen gilt die neueste Finanzierungsrunde.

Größere Beteiligungen wiederum werden laut US-GAAP anders bilanziert. Hier erhöht oder vermindert sich der Buchwert der Beteiligung laufend um den anteiligen Gewinn oder Verlust des Beteiligungsunternehmens.

Auch Nvidia profitiert von Buchgewinnen

Deswegen hatte Microsofts Beteiligung am Start-up OpenAI, das hinter dem KI-Sprachmodell ChatGPT steht, im ersten Halbjahr einen negativen Effekt auf den Nettogewinn. Im vierten Quartal 2025 hatte die OpenAI-Beteiligung allerdings einen positiven Effekt von knapp acht Milliarden Dollar auf den Nettogewinn. Zudem lag im zweiten Quartal 2026 der Buchgewinn aus der Beteiligung an Anthropic bei 3,2 Milliarden Dollar.

Solche Effekte gibt es auch bei anderen Unternehmen. Beim E-Autobauer Tesla entfielen im zweiten Quartal gut zwei Drittel des Nettogewinns auf die Aufwertung der SpaceX-Beteiligung. Beim Chipkonzern Nvidia machten im ersten Quartal Buchgewinne aus diversen KI-Beteiligungen rund ein Fünftel des Nettogewinns aus.

Die wechselseitigen Verflechtungen der KI-Konzerne stehen bei Investoren schon länger unter Beobachtung. Zu den Skeptikern gehört der ehemalige Hedgefondsmanager Michael Burry, der in den 2000er-Jahren die Finanzkrise vorhersah. Er kritisiert, dass die großen Technologiekonzerne in KI-Unternehmen investieren, zugleich Produkte voneinander kaufen und damit die Bewertungen der KI-Start-ups künstlich hochhalten.

Michael Burry: Der ehemalige Hedgefondsmanager sieht den KI-Hype kritisch. Foto: Getty Images

Durch deren Bewertungszuwachs wird nicht nur der Nettogewinn der Unternehmen verzerrt. Auch die Aktien wirken günstiger, wenn man das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) als Maßstab nimmt.

Für das KGV wird der Nettogewinn ins Verhältnis zum Aktienkurs gesetzt. Es zeigt, wie viele Jahre der Gewinn wiederholt werden müsste, um den Börsenwert zu verdienen. Bei Alphabet liegt es aktuell bei 19. Ohne die Beteiligungsgewinne läge es bei 35.

Bewertung des S&P 500 wird verringert

Auch auf die Indizes haben die verzerrten Nettogewinne Einfluss. Weil die Quartalssaison für das zweite Quartal noch läuft, gibt es vollständige Werte nur für das erste Quartal. Dafür hat das Analysehaus Yardeni Research die Auswirkungen berechnet.

Demnach lag der Nettogewinn pro Aktie für den marktbreiten US-Index S&P 500 bei 75,03 Dollar. 5,22 Dollar waren allein auf die Bewertungsgewinne bei Amazon und Alphabet sowie auf eine Steuerrückbuchung bei Meta zurückzuführen. Die Folge sei eine „irreführende Verringerung des erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnisses des S&P 500“, sagt Yardeni.

Hier liegt das KGV aktuell bei knapp 20 und damit weit entfernt von seinen Höchstständen aus den Zeiten der Internetblase. Andere Kennzahlen weisen auf eine deutlich höhere Bewertung hin, erklärt Yardeni. Das zukunftsorientierte Kurs-Umsatz-Verhältnis liege beispielsweise nahe seinem Rekordhoch.

Das beeinflusst beinahe jeden ETF-Anleger. Thomas KleberInvestmentchef bei Pecora Capital

Wie irreführend die Entwicklung ist, darüber gehen die Meinungen von Experten auseinander. Volker Brühl, Geschäftsführer des Center for Financial Studies der Frankfurter Goethe-Universität, erklärt: „Profis schauen auf den Discounted Cashflow und plausibilisieren das mit anderen Kennzahlen.“ Dabei wird der freie Cashflow – also die Summe der Barmittel, die einem Unternehmen nach Abzug aller operativen Ausgaben und Investitionen in einer Periode zur freien Verfügung stehen – für die kommenden Jahre prognostiziert und abgezinst.

Kleber sieht das anders. Er sagt, bezogen auf die Auswirkungen der verzerrten Nettogewinne: „Das beeinflusst beinahe jeden ETF-Anleger.“ Denn bei börsengehandelten Fonds, die vor allem bei Privatanlegern beliebt seien, schauten viele sehr wohl auf das KGV.

Hinzu kommt: Blickt man statt auf den Nettogewinn auf den freien Cashflow der Hyperscaler, fällt die Bilanz ebenfalls ernüchternd aus. Alphabet und Amazon wiesen im zweiten Quartal einen negativen Wert aus, bei Meta brach er um 86 Prozent ein. Eine positive Ausnahme ist Microsoft.

Der freie Cashflow sinkt so stark, weil die Hyperscaler ihre Investitionen (Capex) immer weiter steigern – vor allem in Rechenzentren, Chips sowie Energie- und Netzinfrastruktur. Damit wollen die Konzerne vom KI-Boom profitieren und die wachsende Cloud-Nachfrage bedienen.

Weil die Ausgaben zunehmend über Schulden finanziert werden, wird die Entwicklung genau verfolgt, sagt Ökonom Brühl: „Die Wahrnehmung hat sich verändert. Die Analysten und institutionellen Investoren sind mittlerweile in Habachtstellung.“ Für Peter Reichel, Chefanlagestratege bei Oddo BHF, ist dabei die entscheidende Frage, „wie nachhaltig sich die Investitionen künftig monetarisieren lassen“.

Dass die Hyperscaler zuletzt ihre Cloud-Umsätze kräftig steigerten, wurde am Markt daher erleichtert aufgenommen. Stephan Kemper, Chefanlagestratege beim Vermögensverwalter BNP Paribas, sagt: „Die Cloud-Wachstumsraten sind extrem stark. Das ist ein Zeichen, dass sich die Investitionen beginnen auszuzahlen.“

Der Markt realisiere sukzessive, dass die Investitionen hoch bleiben, sich aber auch die Erträge aus diesen Investitionen mehr und mehr niederschlagen. „Ich glaube, dass wir beim Thema Cashflow wahrscheinlich relativ nah am Tiefpunkt sind.“

Sicher ist das aber nicht. Burry rechnet etwa damit, dass es unter KI-Konzernen einen Wettlauf darum geben wird, wer der günstigste Anbieter ist. Insbesondere in China wächst aktuell die Konkurrenz. KI könnte dann zu einer austauschbaren Dienstleistung werden, bei der der Preis und die Kostenstruktur entscheiden.

Sollte sich Burrys Prognose bewahrheiten, rechnet Fondsmanager Kleber mit erheblichen Abwertungen bei den KI-Start-ups: „80 Prozent hört sich viel an, könnte bei einzelnen Beteiligungswerten aber realistisch sein.“

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Bei den noch nicht börsennotierten Schwergewichten wie OpenAI und Anthropic liegt die Bewertung in der Größenordnung von rund einer Billion Dollar. SpaceX wurde bei seinem Börsengang im Juni sogar mit knapp 1,8 Billionen Dollar bewertet. Kleber nennt die Bewertungen „mit das Verrückteste, was ich je gesehen habe“.

Nettogewinne könnten künftig doppelt unter Druck geraten

Denn aktuell sind die Umsätze im Verhältnis zur Bewertung noch gering. Das Analysehaus Morningstar erklärt, dass der jährlich wiederkehrende Umsatz von Anthropic Mitte 2026 auf 47 Milliarden Dollar gestiegen war. OpenAI setzte im ersten Halbjahr des laufenden Jahres knapp sechs Milliarden um. Bei SpaceX lag der Umsatz im ersten Halbjahr bei gut zwölf Milliarden Dollar.

Brechen die Bewertungen ein, würden sie die Nettogewinne der großen Tech-Konzerne auf demselben Weg belasten, auf dem sie diese aktuell noch treiben. Oddo-Chefanlagestratege Reichel weist zudem noch auf eine zweite Entwicklung hin, die die Nettogewinne künftig belasten werde: die Abschreibungen auf die Investitionen.